Cập nhật HBC – Giá trị hợp lý của cổ phiếu là 28.200 đồng
Nhận định KQKD – KQKD 6 tháng đầu năm của HBC gây thất vọng. Triển vọng cả năm không thực sự khả quan. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. LNST 6 tháng đầu năm của HBC (Khả quan) giảm 21.3% xuống còn 298 tỷ đồng mặc dù doanh thu thuần tăng 19,6% lên 8.080 tỷ đồng. Kết quả 6 tháng đã hoàn thành được 39,1% kế hoạch doanh thu và 28% kế hoạch LNST đề ra cho cả năm. Riêng Q2, doanh thu đạt 4.734 tỷ đồng (tăng 27% so với cùng kỳ) và LNST đạt 159 tỷ đồng (giảm 19,2% so với cùng kỳ).
Kết luận nhanh. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HBC là 28.200đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 6,2 lần. Doanh thu 6 tháng đầu năm tăng khá mạnh nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp lại giảm do mức độ canh tranh gay gắt hơn và chi phí hoạt động tăng. Bên cạnh đó chi phí tài chính tăng cũng góp phần làm LNST giảm 21,3% so với cùng kỳ. Chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận cả năm sẽ được cải thiện nhờ ghi nhận lợi nhuận từ việc bán sở hữu tại một số dự án BĐS. Theo đó HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 tăng trưởng 3,2% còn năm 2019 tăng trưởng 4,5%. Công ty tiếp tục ký thêm được hợp đồng mới và tổng giá trị hợp đồng đã ký nhưng chưa thực hiện khá khả quan, hiện là 24,2 nghìn tỷ đồng, trong đó chủ yếu là hợp đồng xây các tòa chung cư cao tầng, văn phòng và khu nghỉ dưỡng. Với cơ cấu tài chính hiện phụ thuộc nhiều vào vay nợ, thì gánh nặng lãi vay sẽ là một yếu tố cần quan tâm. Bên cạnh đó cũng cần lưu tâm đến các khoản phải thu của công ty. Việc phát hành tăng vốn, do đó vẫn là một yêu cầu thiết để giúp cân đối hơn cơ cấu tài chính của của công ty. Giá cổ phiếu hiện giao dịch ở vùng khá vẻ khá rẻ chủ yếu do những vấn đề tồn đọng trên. Đối với ngành xây dựng trong dài hạn, chúng tôi có cái nhìn tích cực hơn đối với CTD.
Doanh thu 6 tháng đầu năm tăng 19,6% so với cùng kỳ với các dự án xây dựng nhà ở vẫn đóng góp nhiều nhất vào doanh thu – Trong 6 tháng đầu năm:
• Doanh thu mảng xây dựng BĐS nhà ở đạt 2.862 tỷ đồng (giảm 17,2% so với cùng kỳ). Mảng này đóng góp 38% trong tổng doanh thu (so với cùng kỳ năm ngoái là 52%).
• Doanh thu mảng xây dựng trung tâm thương mại và văn phòng tăng 25,9% so với cùng kỳ và đạt 2.259 tỷ đồng. Tỷ trọng đóng góp vào tổng doanh thu tăng từ 27% lên 30%.
• Doanh thu xây dựng khách sạn & khu nghỉ dưỡng tăng 20,9% so với cùng kỳ và đạt khoảng 1.205 tỷ đồng. Tỷ trọng đóng góp vào tổng doanh thu là 16% (trong 6 tháng đầu năm 2017 là 15%).
• Doanh thu xây dựng cơ sở hạ tầng tăng 806,7% so với cùng kỳ và đạt khoảng 602 tỷ đồng. Tỷ trọng đóng góp vào tổng doanh thu là 8% (trong 6 tháng đầu năm 2017 là 1%).
Giá trị hợp đồng ký mới tăng mạnh 37,5% so với cùng kỳ – HBC ký được tổng cộng 13.173 tỷ đồng (chưa bao gồm thuế VAT) giá trị hợp đồng mới (tăng 35,7% so với cùng kỳ); theo đó tổng giá trị hợp đồng đã ký nhưng chưa thực hiện tại thời điểm cuối Q2 là 24.184 tỷ đồng (tăng 24,4% so với cùng kỳ). Một số hợp đồng ký mới tiêu biểu trong 6 tháng đầu năm là:
• The Empire City – 2.761 tỷ đồng
• The Alma resort – 1.213 tỷ đồng
• The Lancaster Lincoln – 1.265 tỷ đồng
• Sunshine City – 654 tỷ đồng
• Celadon City – Lô A1 – Giai đoạn 2,3 – 1.234 tỷ đồng
• Tổ hợp Soleil Ánh Dương – Giai đoạn 2 – 559 tỷ đồng
• Tòa nhà căn hộ số 15 và số 16 – 523 tỷ đồng
• Khu du lịch sinh thái Prime – Prime Resorts and Hotels – Cam Lâm – 428 tỷ đồng
• CityLand Z751 – lô D&B – 250 tỷ đồng.
Công việc từ các dự án Vincity trong tương lai – Trong vài năm tới, Vingroup dự kiến triển khai 3 dự án Vincity là Vincity Gia Lâm (364 ha), Vincity New Sài Gòn (251 ha), Vincity Grand Park (280 ha). HBC cho biết cho đến nay công ty đã giành được những hợp đồng sau:
• VinCity Grand Park – 8 tòa với tổng giá trị hợp đồng là 1.600 tỷ đồng
• VinCity Gia Lâm – 13 tòa với tổng giá trị hợp đồng là 3.600 tỷ đồng.
Công ty kỳ vọng sẽ nhận được thêm hợp đồng từ Vincity trong tương lai. Điều đáng quan tâm hơn là, thiết kế của HBC về kết cấu tường đã được chọn làm thiết kế chính và sẽ được áp dụng tại tất cả các tòa của Vincity. Nhờ có lợi thế về kinh nghiệm dày dặn trong thi công loại hình kết cấu này trước đây nên HBC kỳ vọng sẽ đạt được tỷ suất lợi nhuận cao hơn tại dự án này so với các đối thủ cạnh tranh khác.
Tỷ suất lợi nhuận gộp 6 tháng đầu năm 2018 giảm so với năm ngoái do chi phí hoạt động cao hơn và mức độ cạnh tranh khốc liệt hơn – Trong 6 tháng đầu năm 2018 lợi nhuận gộp đạt 778 tỷ đồng (tăng 5,5% so với cùng kỳ), tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 9,6% (6 tháng đầu năm 2017 là 10,9%). Ở mảng xây lắp, tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 10,7% năm ngoái xuống còn 8,9%. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm là do chi phí nhân công tăng do có sự thay đổi về chính sách bảo hiểm xã hội, sự biến động bất lợi của giá nguyên vật liệu và mức độ cạnh tranh cao hơn trong đấu thầu dự án mới.
Chi phí tài chính thuần tăng đáng kể – trong 6 tháng đầu năm 2018, HBC hạch toán 116 tỷ đồng chi phí tài chính thuần (tăng 104,3% so với cùng kỳ). Doanh thu HĐ tài chính giảm 41,1% so với cùng kỳ còn chi phí tài chính tăng 29,3% so với cùng kỳ do nợ ngắn hạn tăng nhằm phục vụ nhu cầu vốn lưu động.
Chi phí bán hàng và chi phí quản lý tăng chủ yếu do chi phí nhân công cao hơn và chi phí thuê ngoài tăng – Chi phí bán hàng và quản lý tăng 27,5% so với cùng kỳ lên 300 tỷ đồng. Chi phí quản lý/doanh thu tăng từ 3,5% trong 6 tháng đầu năm 2017 lên 3,7% trong kỳ chủ yếu do chi phí nhân công tăng 46,4% so với cùng kỳ và chi phí dịch vụ thuê ngoài tăng 45,2% so với cùng kỳ. Trong 6 tháng đầu năm 2018, công ty không trích lập nhiều chi phí dự phòng phải thu khó đòi nhưng chúng tôi ước tính HBC sẽ phải trích lập khoảng 100 tỷ đồng chi phí này trong 6 tháng cuối năm. Tổng chi phí dự phòng ước tính HBC sẽ trích lập trong cả năm 2018 là khoảng 125 tỷ đồng, gần gấp đôi năm 2017.
Tổng tài sản tại thời điểm cuối Q2 là 14.030 tỷ đồng (tăng 8,7% so với cùng kỳ) trong đó phải thu khách hàng chiếm 69,1% và tăng 21,1% so với cùng kỳ. Đến cuối Q2, tổng tiền & các khoản tương đương tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn là 592 tỷ đồng (giảm 50,3% so với đầu năm), giảm đáng kể so với thời điểm cuối năm 2017.
Nhu cầu vốn lưu động lớn đã khiến lưu chuyển tiền thuần từ HĐKD âm – Chúng tôi thấy chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đã tăng từ khoảng 113 ngày lên 121 ngày chủ yếu do số ngày phải thu tăng từ 150 ngày lên 158 ngày. Ngoài ra các khoản người mua trả tiền trước/doanh thu giảm đáng kể từ 14,8% xuống còn 6,8%; từ đó cũng làm tăng dòng tiền phục vụ vốn lưu động, khiến cho lưu chuyển tiền thuần từ HĐKD âm.
Tỷ lệ nợ vẫn cao – Đến cuối Q2/2018, nợ ngắn hạn là 4.591 tỷ đồng, tăng 25,1% so với cùng kỳ do công ty tiếp tục tăng nợ ngắn hạn phục vụ nhu cầu vốn lưu động ngày càng lớn trước sự tăng trưởng nhanh của doanh thu. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu ở mức cao, vào khoảng 2 lần trong khi chi phí lãi vay tăng nhanh khiến cho hệ số khả năng thanh toán lãi vay giảm từ 4,3 lần trong 6 tháng đầu năm 2017 xuống còn 3,2 lần trong 6 tháng đầu năm 2018.
Không nhiều tiến triển được ghi nhận đối với kế hoạch tăng vốn thông qua phát hành riêng lẻ cho NĐT chiến lược – Công ty vẫn đang thực hiện kế hoạch phát hành cổ phiếu mới cho NĐT chiến lược. Với mô hình kinh doanh hiện tại, công ty phụ thuộc nhiều vào nợ ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu vốn và theo quan sát chưa có các cải thiện ở hệ số vốn lưu động. Với việc các hạn mức tín dụng đã dần được sử dụng hết, chúng tôi cho rặng việc tăng sử dụng vốn vay sẽ gặp một số hạn chế trong tương lai. Việc bán một số tài sản sẽ giúp giảm nhẹ áp lực vốn trong ngắn hạn nhưng tăng vốn chủ sở hữu vẫn là yêu cầu cấp thiết để cải thiện các hệ số vay nợ và giảm gánh nặng lãi vay. Tuy nhiên, những biến động không thuận lợi của giá cổ phiếu gần đây (giảm 22% so với đầu năm và giảm khoảng 41,3% so với cùng kỳ) đã khiến công ty gặp khó khăn hơn trong việc hoàn thành mục tiêu phát hành cổ phiếu mới với P/B là 2,5 lần.
Công ty đang tiến hành bán cổ phần ở 3 dự án BĐS, trong đó dự án “1C” đã tiến hành ký kết MOU và một dự án khác là Long Thới đang trong quá trình đàm phán hợp đồng mua bán, dự án còn lại có thể được bán trong năm 2019. Các thương vụ bán cổ phần này dự kiến sẽ đóng góp vào việc cải thiện lợi nhuận của 6 tháng cuối năm nay và 6 tháng đầu năm sau cũng như bổ sung nguồn vốn ngắn hạn cho hoạt động kinh doanh. Cụ thể các dự án như sau:
• Dự án 1C – Dự án này nằm tại số 1C Tôn Thất Thuyết, Phường 4, TPHCM – Tổng diện tích đất: 5.286 m2. Ước tính lợi nhuận từ bán cổ phần ở dự án này là khoảng 155 tỷ đồng.
• Dự án Long Thới – Dự án này nằm tại Long Thới, Nhà Bè, TPHCM với tổng diện tích đất là 30.209 m2. HBC ước tính tổng lợi nhuận từ bán 48% cổ phần ở dự án này là khoảng 87 tỷ đồng.
• Dự án Phước Lộc Thọ – Dự án này nằm tại Phước Lộc Thọ, Nhà Bè, TPHCM với tổng diện tích đất là 40.058 m2. HBC ước tính tổng lợi nhuận từ bán 48% cổ phần ở dự án này là khoảng 100 tỷ đồng.
Cho năm 2018, HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 3,2% – Cho năm 2018, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 19.348 tỷ đồng (tăng trưởng 20,6%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 887 tỷ đồng (tăng trưởng 3,2%). Các giả định của chúng tôi gồm:
• Giá trị hợp đồng chuyển tiếp sang năm 2018 là 19.091 tỷ đồng, trong đó chúng tôi dự báo 45% sẽ được thực hiện và hạch toán doanh thu lợi nhuận trong năm 2018. Chúng tôi ước tính giá trị hợp đồng ký mới trong năm 2018 là khoảng 22.364 tỷ đồng (tăng trưởng 20%). Và dĩ nhiên, chúng tôi giả định một phần hợp đồng mới này sẽ được triển khai trong năm 2018 và cho doanh thu thuần 18.655 tỷ đồng (tăng trưởng 24%).
• Chúng tôi giả định các sản phẩm BĐS sẽ cho hạch toán doanh thu 565 tỷ đồng (giảm 38,4% so với năm 2017).
• Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng xây dựng sẽ giảm xuống 8,9% từ 10,1% trong năm 2017 do chi phí nguyên vật liệu và chi phí nhân công tăng trong bối cảnh cạnh tranh gia tăng. Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng BĐS giả định đạt 22%. Do đó, tổng lợi nhuận gộp đạt 1.797 tỷ đồng (tăng trưởng 6,5%) và tỷ suất lợi nhuận gộp chung là 9,3%.
• Chi phí tài chính dự báo tăng 68,2% so với năm 2017 lên 248 tỷ đồng do công ty cần tăng vốn vay ngắn hạn lớn đáp ứng tốc độ tăng trưởng mạnh của công ty.
• Chúng tôi dự báo chi phí bán hàng & quản lý là 638 tỷ đồng (tăng 20,1% so với năm 2018) và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 3,3%.
Theo đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ là 887 tỷ đồng (tăng trưởng 3,2%). EPS dự phóng là 4.554đ và theo giá cổ phiếu hiện tại, cổ phiếu có P/E dự phóng là 4,9 lần.
Cho năm 2019, HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 4,5% – Cho năm 2019, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 21.461 tỷ đồng (tăng trưởng 10,9%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 927 tỷ đồng (tăng trưởng 4,5%). Các giả định của chúng tôi như sau:
• Giá trị hợp đồng chuyển tiếp sang năm 2019 là 22.800 tỷ đồng, trong đó 45% sẽ được thực hiện và hạch toán trong năm 2019. Chúng tôi ước tính giá trị hợp đồng ký mới trong năm 2019 đạt khoảng 23.482 tỷ đồng (tăng trưởng 5%). Và dĩ nhiên, chúng tôi giả định một phần các hợp đồng mới cũng sẽ được triển khai trong năm 2019 và cho doanh thu thuần 20.827 tỷ đồng (tăng trưởng 11,6%).
• Chúng tôi cũng giả định rằng 500 tỷ đồng (giảm 10% so với năm 2018) là doanh thu từ BĐS.
• Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp mảng xây dựng giữ nguyên, là 8,9%. Do đó tổng lợi nhuận gộp đạt 1.976 tỷ đồng và tỷ suấ lợi nhuận gộp chung là 9,2%.
• Chi phí tài chính thuần dự báo tăng lên 15,4% so với năm 2018.
• Chúng tôi dự báo chi phí bán hàng & quản lý là 689 tỷ đồng (tăng 8% so với năm 2018) và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 3,2%.
Theo đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2019 đạt 927 tỷ đồng (tăng trưởng 4,5%). EPS pha loãng là 4.759đ và tại giá cổ phiếu hiện tại, P/E dự phóng là 4,7 lần.
Công tác quản lý chi phí và rủi ro có thể được cải thiện nhờ sử dụng hệ thống Quản lý dự án nội bộ (PMS) – Hệ thống PMS được HBC phát triển và đi vào sử dụng từ đầu năm 2017. Hệ thống cung cấp các công cụ lập kế hoạch, phát hiện rủi ro, theo dõi tiến độ, ghi chép tài liệu và lưu giữ tài liệu, đồng thời giúp người quản lý phát hiện các vấn đề phát sinh và có những điều chỉnh cần thiết để đảm bảo dự án theo đúng tiến độ và trong phạm vị ngân sách. Đối với các công ty xây dựng, quy mô công ty càng lớn, thì công tác quản lý chi phí và rủi ro ở cấp tập đoàn sẽ càng khó khăn. Hệ thống PMS giúp công tác này được thực hiện dễ dàng hơn. Do đó, đây sẽ là công cụ quan trọng từng bước giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của HBC.
Mở rộng sang thị trường nước ngoài – khởi đầu với Myanmar và Kuwait. Chu kỳ hiện tại của phân khúc chung cư trung đến cao cấp rõ ràng đã có dấu hiệu suy giảm và cùng với với việc phát triển thận trọng hơn đối với các dự án BĐS thương mại, thị trường trong nước sẽ trở nên khó khăn hơn. Cạnh tranh gia tăng cũng kéo tỷ suất lợi nhuận giảm. Do đó, công ty dự kiến sẽ mở rộng hoạt động sang thị trường nước ngoài với mục tiêu là các nước Trung Đông và một số nước kém phát triển hơn tại khu vực ASEAN như Campuchia, Lào và Myanma. Công ty cũng rất tham vọng với mục tiêu đạt được giá trị hợp đồng tại các thị trường nước ngoài này là 3.000 tỷ đồng và tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 7%-10% trong giai đoạn 2018-2020. Một số dự án đang thực hiện gồm;
• Thị trường Myanmar – HBC sẽ là nhà thầu phụ cho Kajima trong dự án xây dựng Yankin Storage Site PPP Redevelopment. Dự án này được triển khai trên diện tích đất 2,7 ha với tổng đầu tư lên tới 450 triệu USD. Thời gian khởi công dự kiến là vào ngày 18/11/2018 và thời gian xây dựng dự kiến kéo dài 5 năm. Công ty không công bố giá trị hợp đồng ký với Kajima.
• Thị trường Kuwait – HBC đã hợp tác với HOT Engineering and UGCC. Công ty ký hợp đồng phụ với UGCC với giá trị hợp đồng là 28 tỷ đồng chủ yếu là cung cấp nhân lực và dịch vụ quản lý.
Romania và Saudi Arabia có thể sẽ là hai thị trường tiếp theo cho cung cấp các dịch vụ xây dựng của HBC. Chúng tôi cho rằng sẽ mất vài năm để hoạt động xây dựng ở các thị trường nước ngoài có đóng góp doanh thu và lợi nhuận (nếu có) một cách đáng kể. Tuy nhiên, chúng tôi cũng lưu ý đến mức rủi ro lớn hơn như rủi ro về pháp lý, chính trị và tiền tệ, là những rủi ro thông thường có liên quan với các khoản đầu tư nước ngoài.
HBC là nhà thầu xây dựng đã niêm yết lớn thứ hai sau CTD – HBC là một trong những công ty xây dựng tư nhân hàng đầu chuyên về xây dựng, vật liệu xây dựng và BĐS. Xây dựng vẫn là mảng kinh doanh chủ chốt của công ty với đóng góp hơn 90% doanh thu trong năm 5 năm qua. Tuy nhiên, công ty cũng có mảng phát triển BĐS riêng. Danh mục dự án của HBC chủ yếu là các tòa nhà cao tầng (gồm chung cư và văn phòng), đóng góp 75% doanh thu của công ty trong năm 2017.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 28.200đ, sử dụng phương pháp định giá DCF, tương đương P/E dự phóng là 6,2 lần. Giá cổ phiếu đã giảm 22% so với đầu năm và hiện dao động trong biên độ hợp lý hơn rất nhiều. Công ty hiện còn nhiều hợp đồng đã ký chưa thực hiện với giá trị lớn và giá trị hợp đồng ký mới dự báo sẽ tiếp tục tăng. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng nhanh cũng kéo theo những lo ngại về phải thu khó đòi tăng, các hệ số vốn lưu động suy giảm, và tình hình tài chính kém lành mạnh với tỷ lệ vay nợ cao. Trong khi đó, kế hoạch phát hành cổ phiếu cho cổ đông chiến lược không có nhiều tiến triển tích cực và liệu chiến lược mở rông sang các thị trường nước ngoài của công ty có đem lại hiệu quả hay không vẫn cần thời gian vài năm để kiểm chứng.
Đồ thị ngày HBC phiên giao dịch 11/09/2018
Nguồn: HSC
