Chứng chỉ quyền mua cổ phiếu – Nhà đầu tư thông minh – Benjamin Graham
Hãy cho phép chúng tôi nói toạc ra ngay từ đầu. Chúng tôi coi sự phát triển mới đây của các chứng chỉ quyền mua cổ phiếu gần như là một sự lừa đảo, một mối đe dọa hiện hữu và một thảm họa tiềm tàng.
Thảm họa tiềm tàng của chiến tranh hạt nhân (ảnh sưu tầm và mang tính chất minh họa)
Chúng tạo ra những “giá trị” tiền gộp khổng lồ từ chỗ không có gì. Chúng không có lý do gì để tồn tại, ngoại trừ một điều là chúng làm lạc lối các nhà đầu cơ và đầu tư. Chúng phải bị pháp luật cấm, hoặc ít nhất là cũng bị giới hạn một cách nghiêm ngặt vào một phạm vi nhỏ trong tổng vốn huy động của một công ty [1].
Để có được một sự tương tự trong lịch sử và trong văn học, chúng tôi đề nghị bạn đọc hãy xem phần về faust, trong đó Goethe mô tả sự sáng chế ra tiền giấy. Như một tiền lệ đáng lo ngại trong lịch sử Phố Wall, chúng tôi có thể nêu các chứng chỉ quyền mua của American &Foreign Power Co., công ty này vào năm 1929 có giá trị thị trường được định giá trên 1 tỷ đô la, mặc dù con số này chỉ xuất hiện trong chú giải cho bảng cân đối của công ty. Đến năm 1932, 1 tỷ đô la này co lại còn có 8 triệu đô la, và vào năm 1952, các chứng chỉ quyền mua đã bị quét sạch trong sự tái vốn hóa của công ty – mặc dù công ty vẫn còn khả năng thanh toán.
Thông thường, một phát hành cổ phiếu thường có quyền trước hết được mua các cổ phiếu thường bổ sung khi các giám đốc của công ty thấy muốn huy động vốn theo phương cách này. Cái gọi là “quyền ưu tiên mua trước” (“preemptive right”) này là một trong những thành phần giá trị tham gia vào sự sở hữu một cổ phiếu thường – cùng với quyền được nhận cổ tức, quyền tham gia vào sự tăng trưởng của công ty, và quyền bỏ phiếu bầu các giám đốc. Khi các chứng chỉ quyền mua riêng rẽ được phát hành đối với quyền được đăng ký góp vốn bổ sung, hành động này đã lấy đi một phần của giá trị nội tại đã có trong một cổ phiếu thường và chuyển nó thành một chứng chỉ riêng. Một việc tương tự cũng có thể được thực hiện bằng cách phát hành các chứng chỉ riêng rẽ đối với quyền nhận cổ tức (cho một giai đoạn có giới hạn hoặc không giới hạn), hoặc quyền được chia sẻ số tiền thu được do bán hoặc phát mại doanh nghiệp, hoặc quyền biếu quyết các cổ phần. Vậy tại sao khi đó các chứng chỉ quyền đăng ký mua này lại được tạo ra như một phần của cơ cẩu vốn ban đầu? Đơn giản là bởi vì mọi người không thông thạo các vấn đề tài chính. Họ không nhận ra rằng cổ phiếu thường sẽ có giá trị ít hơn khi có các chứng chi quyền mua hiện đang lưu hành so với khi không có chứng chỉ. Do vậy, một gói gồm cổ phiếu và chứng chỉ quyền mua thường tạo ra một giá tốt hơn trên thị trường so với khi chỉ có một mình cổ phiếu. Hãy lưu ý là trong các báo cáo thông thường của công ty, lợi tức trên một cổ phiếu được (hay đã được) tính toán mà không tính đến tác động của các chứng chỉ hiện đang lưu hành. Kết quả tất nhiên sẽ là sự phóng đại tỷ lệ thực giữa lợi tức và giá trị thị trường của lượng vốn hóa của công ty [2].
Phương pháp đơn giản nhất và có lẽ là tốt nhất để tính đến sự tồn tại của các chứng chỉ quyền mua là bổ sung giá trị thị trường tương đương của chúng vào sự vốn hóa bằng cổ phiếu thường, và do vậy làm tăng thêm giá trị thị trường thực sự trên mỗi cổ phiếu. Khi một số lượng lớn các chứng chỉ quyền mua được phát hành gắn với việc bán ra các chứng khoán hạng trên, điều thường được làm là thực hiện điều chỉnh bằng cách giả định rằng số tiền để chi trả cổ phiếu được sử dụng để rút về các trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi có liên quan. Phương pháp này không tính một cách thỏa đáng đến “giá trị trên giá” của một chứng chỉ quyền mua ở trên mức giá trị có thể thực hiện. Trong bảng 16-4, chúng tôi so sánh ảnh hưởng của hai phương pháp tính này trong trường hợp của công ty National General Corp. trong năm 1970.
Liệu rằng chính công ty có kiếm được một lợi thế nào từ việc tạo ra các chứng chỉ quyền mua đó theo cái nghĩa là các chứng chỉ quyền mua đảm bảo cho công ty bằng một cách nào đó có thể nhận được vốn bổ sung mỗi khi cần? Tuyệt nhiên không. Thông thường, không có một cách nào để công ty có thể yêu cầu người cầm giữ chứng chỉ quyền mua phải thực hiện quyền của họ, bằng cách đó cung cấp vốn mới cho công ty trước khi các chứng chỉ quyền mua hết hạn. Trong khi đó nếu công ty muốn huy động vốn cổ phiếu thường bổ sung thì công ty phải cung ứng các cổ phiếu cho các cổ đông của mình theo cách thông thường – có nghĩa là ở mức nào đó dưới giá thị trường đang thịnh hành. Các chứng chỉ quyền mua không giúp được gì trong hoạt động đó chúng chỉ làm cho tình hình phức tạp hơn bằng cách thường xuyên yêu cầu xem xét hạ xuống giá đăng ký của chúng. Một lần nữa, chúng tôi quả quyết là việc phát hành rất nhiều chứng chỉ quyền mua chẳng phục vụ
cho mục đích nào cả, ngoài việc tạo ra các giá trị thị trường ảo.
Đồng tiền giấy mà Goethe đã quen dùng, vào lúc ông viết tác phẩm Faust của mình, là đồng axi-nha (assignat) Pháp khét tiếng đã từng được chào đón như một phát kiến kỳ diệu và kết cục là sẽ mất toàn bộ giá trị của nó – cũng giống như là hàng tỷ đô la trị giá của các chứng chỉ quyền mua của công ty American & Foreign Power [3]. Một số nhận định của nhà thơ có thể được áp dụng như nhau đối với cả hai phát kiến đó – chẳng hạn như trong đoạn sau đây:
FAUST: Trí tưởng tượng ngay cả khi bay bổng nhất. Cố gắng hết sức, song cũng không thể hiểu nổi.
MEPHISTOPHELES (nhà sáng chế): Nếu ai đó cần tiền thì các nhà môi giới đã sẵn sàng đứng cạnh.
ANH HỀ: Tờ giấy kỳ diệu…!
Đoạn tái bút có tính thực dụng.
Tội lỗi của chứng chỉ quyền mua là ở chỗ nó “đã được sinh ra” [4]. Một khi đã sinh ra, chúng vận hành như các dạng chứng khoán khác, và tạo ra cả các cơ hội về lợi nhuận lẫn thua lỗ. Hầu như tất cả các chứng chỉ quyền mua mới hơn đều có một khoảng thời gian giới hạn – thường là từ 5 đến 10 năm. Các chứng chỉ quyền mua cũ hơn thì thường là vô thời hạn, và chúng thường là có lịch sử về giá rất quyến rũ trong nhiều năm.
VÍ DỤ: Sổ sách ghi chép cho thấy là các chứng chỉ quyền mua của công ty Tri-Continental Corp. đã xuất hiện từ năm 1929, được bán ở mức giá rất thấp là 1/32 đô la mỗi cái vào thời điểm đáy của cuộc suy thoái. Từ trạng thái thấp đó giá của các chứng chỉ đặc quyền đã tăng lên mức cao ngất là 75,75 đô la vào năm 1969, một sự tăng giá phi thường khoảng 242.000% (các chứng chỉ quyền mua khi đó được bán ở mức cao hơn nhiều so với chính các cổ phiếu; đây là một kiểu sự việc đã xảy ra tại Phố Wall thông qua các phát triển kỹ thuật, kiểu như chia tách chứng khoán). Một ví dụ gần đây được cung cấp bởi các chứng chỉ quyền mua của Ling-Temco-Vought. Các chứng chỉ này tăng giá trong nửa đầu năm 1971 từ 2,5 đô la lên 12,5 đô la – và rồi sau đó lại rơi tụt xuống 4 đô la.
Không nghi ngờ gì, các hoạt động khôn ngoan thỉnh thoảng có thể được tiến hành đối với các chứng chỉ quyền mua, song đây là vấn đề quá ư kỹ thuật để phân tích ở đây. Chúng tôi có thể nói rằng các chứng chỉ quyền mua thường được bán với giá tương đối cao hơn so với các thành phần thị trường tương ứng có liên quan đến đặc quyền chuyển đổi của các trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi. Xét trong phạm vi đó, có một lập luận vững chãi về việc bán các trái phiếu có kèm theo chứng chỉ quyền mua thay vì việc tạo ra một nhân tố làm loãng tương đương bằng một phát hành chứng khoán chuyển đổi. Nếu như tổng số chứng chỉ quyền mua là tương đối nhỏ thì không cần thiết phải xem xét khía cạnh lý thuyết của nó một cách quá nghiêm túc; nếu như phát hành chứng chỉ quyền mua là khá lớn so với chứng khoán đang lưu hành thì có lẽ điều đó sẽ cho thấy là công ty hiện đang có sự huy động vốn hạng trên một cách mất cân đối. Thay vào đó, công ty cần phải bán cổ phiếu thường
bổ sung. Như vậy, mục tiêu chính cuộc tấn công của chúng tôi vào các chứng chỉ quyền mua như một kỹ xảo tài chính không phải là để lên án việc sử dụng chúng gắn với các phát hành trái phiếu có quy mô vừa phải, mà để tranh luận chống lại việc tạo ra một cách bừa bãi các vật quái dị “tiền giấy” thuộc loại này.
————————
[1]. Chứng chỉ quyền mua là một kỹ thuật cực kỳ phổ biến trong tài chính doanh nghiệp vào thế kỷ 19 và tương đối phổ biến thậm chívao thời Graham. Từ đó trở đi chúng đã bị giảm bớt tầm quantrọng và sự ưa chuộng, đó là một trong số ít các diễn biến mới đây mà có lẽ sẽ mang lại cho Graham một sự hài lòng hoàn toàn. Tại thời điểm cuối năm 2002, chỉ còn lại có bảy phát hành chứng chỉ quyền mua tại sở Giao dịch Chứng khoán New York, đó chỉ là vết tích bóng ma của một thị trường xưa kia. Do các chứng chỉ quyền mua không còn được các công ty lớn sử dụng một cách rộng rãi nữa, các nhà đầu tư ngày nay nên đọc hết phần còn lại trong chương này của Graham chỉ nhằm để hiểu được tư duy logic của ông đã hoạt động thế nào.
[2]. Ngày nay, tàn dư cuối cùng của hoạt động về chứng chỉ quyền mua nằm ở thùng tự hoại của “bảng yết thị” NASDAQ, tức là thị trường phi tập trung cho các công ty tí hon, nơi mà cổ phiếu thường hay được kèm với các chứng chỉ quyền mua để tạo thành một “đơn vị” (tương đương với cái mà Graham gọi là một “gói”). Nếu một nhà môi giới một khi nào đó chào mời để bán cho bạn các “đơn vị” của một công ty nào đó bạn có thể tin chắc đến 95% là trong gói đó sẽ có các chứng chỉ quyền mua kèm theo, và tin chắc ít nhất là 90% rằng người môi giới đó hoặc là một tên ăn trộm, hoặc là một thằng ngốc. Bởi các nhà môi giới và các công ty môi giới đích thực không có việc gì để làm trong ỉính vực này.
[3]. Đồng “a-xi-nha Pháp khét tiếng” được phát hành trong cuộc Cách mạng 1789. Ban đầu, chúng là các món nợ của Chính quyền Cách mạng, được đảm bảo một cách công khai bằng giá trị của bất động sản mà những người cấp tiến đã chiếm được từ Giáo hội Công giáo và giới quý tộc. Song những người Cách mạng là các nhà quan lý tài chính tồi. Vào năm 1790, lãi suất đối với a-xinha bị cắt giảm; chẳng bao lâu sau đó người ta đã ngừng hoàn toàn việc trả lãi và a- xi-nha được định loại lại thành tiền giấy. Song Chính quyền Cách mạng đã từ chối đổi lại chúng bằng vàng hoặc bạc và lại phát hành thêm một số lượng lớn tiền giấy a-xi-nha mới. Chúng được tuyên bố chính thức là vô giá trị vào năm 1797.
[4]. Graham, một bạn đọc hăng hái của văn học Tây Ban Nha, đã lấy ý một câu trong vở kịch Cuộc đời là một giấc mơ của Pedro Calderon de la Barca (1600- 1681): ‘Tội lỗi lớn nhất của con người là đã được sinh ra”
